热门栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟来往 客户端

　　起首：中金点睛

　　Abstract

　　选录

　　4月3日以来，好意思国“平等关税”战术打压经济增长预期[1]，布伦特油价双日大跌12.5%，并在上周进一步跌破65好意思元/桶；追溯历史，访佛的价钱跌幅大多发生在经济阑珊时候。需求预期承压之际，OPEC+决定在5月加快增产，超出市集预期，咱们以为或受到政事和地缘等外部身分的影响，并将加重石油市集多余压力。高频数据高慢，3月以来好意思国石油活跃钻机数启动下降，北好意思页岩油的成本熟识可能一经到来。吞并年头以来基本面变化，咱们上调全年石油供需多余预期至67万桶/天，下调布伦特油价年核心至70好意思元/桶，2-4季度核心分辩为67.5、72.5、65.0好意思元/桶。此外，风险情形下，若买卖摩擦下巨匠经济增前途一步承压，或为油价带来约5好意思元/桶的异常下降空间。

　　OPEC+产量战术或受外生身分影响，可能加重多余压力

　　4月3日晚，OPEC+决定在4月依期启动增产，并在5月提速增产，超出市集预期。一方面，OPEC+或尚未面对需要吸收“廉价保额”的外部压力。巨匠油气上游投资强度依然处于历史偏低水平，2021年以来北好意思页岩油企业成本开支强度也有所松开。2024年以来，好意思国原油产量高位企稳，页岩油增产减慢趋势已基本说明，非OPEC供应增长也彰着放缓。因而咱们以为，现时OPEC+面对的外部竞争压力与1985年和2014年并不能比。另一方面，天然OPEC+里面存在一定的产量治安问题，但沙特和俄罗斯等OPEC+核心成员国关于“减产挺价”策略也并未出现访佛于2014年和2020年的较大不合，高油价仍为其保证财政盈余均衡的共同诉求。据IMF测算，2025年沙特财政盈余均衡油价约为84好意思元/桶。俄罗斯财政部近期暗示[2]，1Q25俄罗斯石油收入同比下降10%，油价持续下滑可能进一步加重财政收入压力。近期俄罗斯也已公开得意会盲从产量治安，并建议“若市集要求恶化，增产有打算可能扭转”[3]。

　　咱们以为OPEC+的增产有打算或受到政事或地缘等外生身分影响，并可能为石油市集带来多余压力。考虑施行产量筹划践诺情况，咱们测算5月加快增产后，本年OPEC+原油产量的施行同比增量空间或从22万桶/天提升至32万桶/天。按现时增产筹划，OPEC+供应增量的聚拢开释或待2026年，在地缘供应影响不进一步发酵的情形下，可能进一步加重多余压力，咱们以为产量战术的后续践诺或仍存抵御气性。

　　北好意思页岩油的成本熟识已至，活跃钻机数启动下降

　　在3月8日发布的磋议说明《石油：抛售后的底部救助在哪？》中，咱们建议若WTI油价核心进一步下移，北好意思页岩油或迎来成本熟识。1Q25达拉斯联储的调研恶果[4]与咱们对好意思国页岩油的成本测算基本相符。近120家好意思国油气勘察企业猜度，在2025年实现新井钻探盈利所需WTI油价平均为65好意思元/桶。分公司领域看，产量低于1万桶/天的坐蓐商进行新井钻探所需WTI油价约为66好意思元/桶，产量高于1万桶/天坐蓐商约为61好意思元/桶。

　　高频坐蓐打算高慢，北好意思页岩油的成本熟识可能一经启动。WTI油价核心自3月以来降到65-70好意思元/桶区间，并在4月以来进一步回落至65好意思元/桶以下，Permian产区的石油活跃钻机数一经有所下降。由于石油活跃钻机数在3月降至289部，咱们测算Permian产区页岩油产量或从本年中启动迎来环比减产压力。适度4月11日当周，Permian产区石油活跃钻机数已进一步降至286部，较2月底累计减少16部。同期，Permian产区旧井穷乏压力在本年3月已进一步加多至42.7万桶/天，DUC井存量也基本低位企稳。咱们更新不同WTI油价核心情形下Permian产区页岩油产量的测算，若2-4Q25 WTI油价核心执续低于65好意思元/桶，咱们预期Permian产区全年页岩油产量或同比下滑。

　　多余压力挑战成本救助，下调油价核心预测

　　一季度巨匠石油需求同比增长约122万桶/天。其中，1-2月需求推崇超出市集预期，好意思国制品油浮滥保执3%以上的同比增速，我国制品油表不雅浮滥也同比加多约1.7%。但3月以来，需求增长边缘有所放缓，好意思国制品油浮滥同比下降约1.2%、OECD欧洲同比下降约0.1%，印度制品油浮滥同比降幅也进一步扩大至3.1%。全年看，基于OECD对本年巨匠施行GDP同比增长3.1%的最新预测，咱们猜度巨匠石油需求同比加多约103万桶/天。其中，考虑平等关税战术践诺仍存抵御气性，其不利影响并未透澈纳入，咱们也对进一步的需求冲击进行了分情形测算。

　　咱们现时预期本年巨匠石油供应同比加多约163万桶/天。其中，OPEC+增产有打算或受外生身分影响，但或暂未面对需要吸收“廉价保额”策略的表里部压力，咱们以为渐近增产或仍为OPEC+的基准旅途，并假定伊朗原油产量同比执平、哈萨克斯坦原油产量不进一步环比加多；北好意思页岩油的成本熟识一经启动，咱们下调好意思国原油产量增速，猜度页岩油产量全年同比基本执平。全年均衡看，巨匠石油供需或多余67万桶/天，咱们下调2025年布伦特油价核心至70好意思元/桶，2-4Q25季度核心分辩为67.5、72.5、65.0好意思元/桶。风险情形下，若买卖摩擦下巨匠经济增前途一步承压，或为油价带来约5好意思元/桶的异常下降空间。

　　初步预测2026年，需求增长和地缘场地影响均存在较高抵御气性，咱们以为或需进行分情形商议。一方面，若买卖摩擦遭殃巨匠经济增前途一步减慢，布伦特油价核心或下移至60好意思元/桶下方，促使高成本供应进一步退出。另一方面，地缘场地对伊朗、委内瑞拉等石油供应的影响也仍待不雅察。追溯特朗普第一任期内，伊朗原油产量在2018和2019年分辩同比下降23万桶/天和121万桶/天。2024年伊朗原油产量已回升至329万桶/天，较2019年加多约94万桶/天；原油出口还原至170万桶/天，较2019年加多约110万桶/天。淌若伊朗供应的潜在减量终了，咱们以为或粗略为OPEC+进一步开释剩余产能提供更多空间，关于边缘坐蓐者的成本挑战可能缓解，在此情形下，布伦特油价核心或有望保执在70好意思元/桶上方。

　　风险领导：巨匠经济增长放缓超预期、地缘场地变化超预期、OPEC+产量战术滚动、好意思国动力战术滚动

　　Text

　　正文

　　4月3日以来，好意思国平等关税战术打压经济增长预期，布伦特油价双日大跌12.5%，并在上周进一步跌破65好意思元/桶；追溯历史，访佛的价钱跌幅大多发生在经济阑珊时候。需求预期承压之际，OPEC+决定在5月加快增产，超出市集预期，咱们以为或受到政事和地缘等外部身分的影响，并将加重石油市集多余压力。高频数据高慢，3月以来好意思国石油活跃钻机数启动下降，北好意思页岩油的成本熟识可能一经到来。

　　图表1：1988年于今布伦特油价双日跌幅超12.5%情形

　　贵府起首：彭博资讯，中金公司磋议部

　　图表2：布伦特原油期货远期弧线

　　贵府起首：彭博资讯，中金公司磋议部

　　OPEC+产量战术或受外部身分影响，可能加重多余压力

　　OPEC+从4月开启增产周期、并筹划于5月加快增产。4月3日晚，OPEC+决定在4月依期启动增产，并在5月提速增产，超出市集预期。据会议恶果，8个异常减产践诺国将在5月将产量配额提升至3096.3万桶/天，即此前筹划的7月产量水平，单月增产幅度从13.5万桶/天提升至41万桶/天。会议声彰着示，加快增产的原因是“石油市集基本面健康且出路乐不雅”，并可能“促使超产国落实抵偿性减产”[5]。

　　OPEC+的增产有打算超出市集预期。一方面，OPEC+或尚未面对需要吸收“廉价保额”的外部压力。巨匠油气上游投资强度依然处于历史偏低水平，2021年以来北好意思页岩油企业成本开支强度也有所松开。2024年以来，好意思国原油产量高位企稳，页岩油增产减慢趋势已基本说明，非OPEC供应增长也彰着放缓。因而咱们以为，现时OPEC+面对的外部竞争压力与1985年和2014年并不能比。

　　图表3：巨匠油气上游投资占GDP比重处于相对低位

　　贵府起首：OPEC，彭博资讯，中金公司磋议部

　　图表4：2024年以来非OPEC增产步调已彰着放缓

　　贵府起首：EIA，中金公司磋议部

　　另一方面，OPEC+里面存在一定的产量治安问题，但核心成员国暂未对“减产挺价”存在较大不合。年头以来需求出路抵御气性高潮为OPEC+整顿里面产量治安提供了更为故意的基本面要求。由于Tengiz油田产量大幅增长，哈萨克斯坦原油产量在3月提升至217万桶/天，较客岁12月增产约42万桶/天，逾越产量配额约30万桶/天。2024年以来，哈萨克斯坦被纳入异常减产筹划，但落实情况执续欠安，主要原因为政府无法对油气公司扩产行为实行有用敛迹。2025年3月18日，由于未落实OPEC+减产公约，哈萨克斯坦动力部长辞下野务[6]。3月25日，俄罗斯对黑海管谈定约（CPC）运输竖立吸收主动适度措施，该管谈运输约75%的哈萨克斯坦原油至黑海出口，2024年运输量约为138万桶/天。但随后由于CPC上诉俄罗斯法院见效，关于CPC管谈的适度措施或难以持续落实[7]。4月10日，哈萨克斯坦动力部再次暗示将主动与油气坐蓐商谈判，落实减产得意并弥补超产份额[8]。

　　图表5：哈萨克斯坦原油产量和产量配额

　　贵府起首：OPEC，彭博资讯，中金公司磋议部

　　图表6：哈萨克斯坦原油坐蓐和CPC管谈联系进展

　　贵府起首：彭博资讯，中金公司磋议部

　　但沙特和俄罗斯等OPEC+核心成员国关于“减产挺价”策略也并未出现访佛于2014年和2020年的较大不合，高油价仍为其保证财政盈余均衡的共同诉求。据IMF测算，2025年沙特财政盈余均衡油价约为84好意思元/桶。俄罗斯财政部暗示，1Q25俄罗斯石油收入同比下降10%，油价持续下滑可能进一步加重财政收入压力[9]。在OPEC+发布4月增产决议后，俄罗斯已公开得意会盲从产量治安，并建议“若市集要求恶化，增产有打算可能扭转”[10]。

　　详尽以上，咱们以为OPEC+的增产有打算或受到政事或地缘等外部身分影响，可能加重石油市集多余压力。考虑施行产量筹划践诺情况，咱们测算5月加快增产后，本年OPEC+原油产量的施行同比增量空间或从22万桶/天提升至32万桶/天。按现时增产筹划，OPEC+供应增量的聚拢开释或待2026年，在地缘供应影响不进一步发酵的情形下，可能进一步加重多余压力，咱们以为产量战术的后续践诺或仍存抵御气性。

　　图表7：2025年主要产油国财政盈余均衡油价

　　贵府起首：IMF，彭博资讯，中金公司磋议部

　　图表8：OPEC+原油产量和产量配额筹划

　　贵府起首：OPEC，彭博资讯，中金公司磋议部

　　图表9：OPEC历史上四次价钱战追溯

　　贵府起首：彭博资讯，中金公司磋议部

　　北好意思页岩油的成本熟识已至，活跃钻机数启动下降

　　多余预期强化后，四肢边缘坐蓐者的北好意思页岩油迎来成本熟识。在3月8日发布的磋议说明《石油：抛售后的底部救助在哪？》中，咱们基于21家北好意思页岩油企业数据，测算得回2024年好意思国页岩油产量75%成分内位数约为68好意思元/桶。1Q25达拉斯联储的调研恶果与咱们的测算基本相符。近120家好意思国油气勘察企业猜度，在2025年督察旧井运营用度所需WTI油价平均为41好意思元/桶，实现新井钻探盈利所需WTI油价平均为65好意思元/桶。分产区看，47家二叠纪坐蓐商新井钻探盈利所需WTI油价位于45-90好意思元/桶区间，平均水平为65好意思元/桶。分公司领域看，2025年产量低于1万桶/天的坐蓐商进行旧井督察和新井钻探所需WTI油价分辩为44和66好意思元/桶，均高于产量高于1万桶/天坐蓐商的31和61好意思元/桶。

　　图表10：好意思国主产区旧井督察和新井钻探所需平均WTI油价

　　贵府起首：达拉斯联储，中金公司磋议部

　　图表11：好意思国原油主产区新井钻探盈利所需WTI油价

　　贵府起首：达拉斯联储，中金公司磋议部

　　图表12：好意思国不同领域坐蓐商督察旧井和钻探新井所需平均WTI油价

　　贵府起首：达拉斯联储，中金公司磋议部

　　图表13：24家好意思国页岩油坐蓐商成本弧线测算

　　贵府起首：FactSet，中金公司磋议部

　　Permian产区石油活跃钻机已随油价同步下降，环比减产压力最早或在年中表露。WTI油价核心自3月以来降到65-70好意思元/桶区间，并在4月3日好意思国平等关税战术发布后进一步回落至65好意思元/桶以下，已涉及好意思国页岩油新井钻探的边缘成本，咱们看到Permian产区的石油活跃钻机数已进行同治安整。由于石油活跃钻机数在3月降至289部，咱们测算Permian产区页岩油产量或将从本年5-6月启动面对环比减产压力。适度4月11日当周，Permian产区石油活跃钻机数已进一步降至286部，较2月底累计减少16部。与此同期，Permian产区旧井穷乏压力在本年3月已进一步加多至42.7万桶/天，DUC井存量也基本低位企稳。咱们更新不同WTI油价核心情形下Permian产区页岩油产量的测算，若2-4Q25 WTI油价核心执续低于65好意思元/桶，咱们领导Permian产区全年页岩油产量或同比下滑。

　　图表14：3月以来好意思国活跃钻机数已随油价下降而减少

　　贵府起首：EIA，彭博资讯，中金公司磋议部

　　图表15：Permian产区旧井穷乏压力仍在加多

　　贵府起首：EIA，中金公司磋议部

　　图表16：Permian产区DUC井存量低位企稳

　　贵府起首：EIA，中金公司磋议部

　　图表17：不同WTI油价情形下Permian产区页岩油产量测算

　　贵府起首：EIA，中金公司磋议部

　　多余压力挑战成本救助，下调油价核心预测

　　一季度巨匠石油需求同比+1.2%，但3月以来增速边缘放缓。据IEA及EIA数据，1Q25巨匠石油需求同比增长约122万桶/天。其中，1-2月需求推崇超出市集预期，好意思国制品油浮滥保执3%以上的同比增速，我国制品油表不雅浮滥也同比加多约1.7%。但3月以来，需求增长边缘有所放缓，好意思国制品油浮滥同比下降约1.2%、OECD欧洲同比下降约0.1%，印度制品油浮滥麇集2个月同比下降，3月降幅进一步扩大至3.1%。

　　图表18：1Q25巨匠石油需求同比+1.2%

　　贵府起首：IEA，EIA，国度统计局，海关总署，中金公司磋议部

　　图表19：3月以来主要国度制品油浮滥增长边缘趋缓

　　贵府起首：IEA，EIA，国度统计局，海关总署，中金公司磋议部

　　买卖战术抵御气性压制经济增长出路，下调今明两年巨匠石油需求增长预期。3月以来，好意思国关税战术抵御气性抬升，或影响今明两年的经济增长出路。参考OECD在3月17日更新的经济增长预测[11]，基准情形下，咱们将2025年巨匠石油需求增漫空间从123万桶/全国调至103万桶/天，对应巨匠施行GDP增速从3.3%下调至3.1%。参考OECD对2026年巨匠施行GDP增速3%的预测，咱们猜度来岁巨匠石油需求增量约为102万桶/天。其中，考虑平等关税战术践诺仍存抵御气性，其不利影响并未透澈纳入，咱们也对进一步的需求冲击进行了分情形测算。

　　图表20：巨匠石油需乞降施行GDP同比增速

　　贵府起首：OECD，IMF，IEA，中金公司磋议部

　　图表21：分情形测算2025年巨匠石油需求同比变化

　　贵府起首：OECD，IMF，IEA，中金公司磋议部

　　多余压力挑战成本救助，下调2025年油价核心预测。供应方面，咱们猜度2025年巨匠石油供应同比加多约163万桶/天。其中，OPEC+增产有打算或受外生身分影响，但或暂未面对需要吸收“廉价保额”策略的表里部压力，咱们以为渐近增产或仍为OPEC+的基准旅途，并假定伊朗原油产量同比执平、哈萨克斯坦原油产量不进一步环比加多；北好意思页岩油的成本熟识一经启动，咱们下调好意思国原油产量增速，猜度页岩油产量全年同比基本执平。全年均衡看，巨匠石油供需多余或约67万桶/天。咱们下调2025年布伦特油价核心至70好意思元/桶，2-4Q25季度核心分辩为67.5、72.5、65.0好意思元/桶。风险情形下，若买卖摩擦下巨匠经济增前途一步承压，或为油价带来约5好意思元/桶的异常下降空间。

　　初步预测2026年，需求增长和地缘风险仍存在较高抵御气性，咱们以为或需分情形商议。一方面，若买卖摩擦遭殃巨匠经济增前途一步减慢，布伦特油价核心或下移至60好意思元/桶下方，促使高成本供应进一步退出。另一方面，地缘场地对伊朗、委内瑞拉等石油供应的影响也仍待不雅察。追溯特朗普第一任期内，伊朗原油产量在2018和2019年分辩同比下降23万桶/天和121万桶/天。2024年伊朗原油产量已回升至329万桶/天，较2019年加多约94万桶/天；原油出口还原至170万桶/天，较2019年加多约110万桶/天。淌若伊朗供应的潜在减量终了，咱们以为或粗略为OPEC+进一步开释剩余产能提供更多空间，关于边缘坐蓐者的成本挑战可能有所缓解，在此情形下，布伦特油价核心或有望保执在70好意思元/桶上方。

　　图表22：2025-26年巨匠石油供需均衡预测

　　贵府起首：彭博资讯，中金公司磋议部

　　图表23：伊朗和其他OPEC国度原油产量

　　贵府起首：彭博资讯，中金公司磋议部

　　[1]https：//oilprice.com/Latest-Energy-News/World-News/Oil-Prices-Crash-7-on-Trump-Tariffs-OPEC-Ramp-Up.html

　　[2]https：//www.themoscowtimes.com/2025/04/09/russian-central-bank-warns-falling-oil-prices-could-squeeze-budget-a88659

　　[3]https：//www.reuters.com/business/energy/russias-novak-says-opec-may-reverse-oil-output-hike-after-april-if-needed-2025-03-07/

　　[4]https：//www.dallasfed.org/research/surveys/des/2025/2501

　　[5]https：//www.opec.org/pr-detail/557-03-april-2025.html

　　[6]https：//www.reuters.com/business/energy/kazakhstan-removes-energy-minister-amid-tensions-with-opec-oil-majors-2025-03-18/

　　[7]https：//www.reuters.com/business/energy/caspian-pipeline-consortium-operating-two-three-black-sea-oil-loading-points-2025-04-09/

　　[8]https：//www.reuters.com/business/energy/kazakhstan-talks-with-oil-producers-about-output-cuts-ifx-reports-2025-04-10/

　　[9]https：//www.themoscowtimes.com/2025/04/09/russian-central-bank-warns-falling-oil-prices-could-squeeze-budget-a88659

　　[10]https：//www.reuters.com/business/energy/russias-novak-says-opec-may-reverse-oil-output-hike-after-april-if-needed-2025-03-07/

　　[11]https：//www.oecd.org/en/publications/oecd-economic-outlook-interim-report-march-2025_89af4857-en.html

　　Source

　　著作起首

　　本文摘自：2025年4月15日一经发布的《石油：多余压力挑战成本救助》

　　郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

　　李林惠 分析员 SAC 执证编号：S0080524060004

新浪协作大平台期货开户 安全快捷有保险 海量资讯、精确解读，尽在新浪财经APP

包袱裁剪：赵念念远