HNB增长端庄，雾化结构分化。2023年HNB烟弹/换弹/一次性民众市集边界永诀为323/135/54亿好意思元、同比永诀+12,1%/8.2%/54.9%、2019-2023年CAGR永诀为21,3%/2.9%/83.7%。受益于PMI、BAT等民众香烟龙头加快家具选代&市集膨大、HNB增长更为靓丽，日本/匈牙利/捷克/韩国等中枢区域海透率(占卷烟比例)已达39%/24%/19%/18%，瞻望2023-2028年CAGR有望达13.5%(欧睿数据)。一次性家具在雾化板块占比达25%，23H2民众管控趋严、增速平静回落跟随25年英国等地区禁令落地，换弹式有望收复增长，瞻望2023-2028年换弹/一次性CAGR永诀为5.5%/-0.3%。

香烟龙头加快HNB布局，家具接续迭代。2023年HNB民众CR5达97%，由于耗材波及烟叶等管理物质、行业壁垒高，龙头香烟集团占据主要份额，其中菲莫海外/英好意思香烟/日本香烟/韩国香烟/帝国香烟市占率永诀为71.0%/15.6%/6.0%/3.6%/0.7%。菲莫&英好意思布局较早,家具品类丰富、工夫旅途隐敝全面且仍在接续改进;日烟/韩烟帝国香烟等巨头比年亦加快家具推新&市集膨大、助力市集全面扩容。

菲莫海外:

24Q3收入99.1亿好意思元(同比+8.4%),其中新式香烟收入为37.0亿元(同比+14.4%，占比达37.3%),HNB烟弹销量353.5亿颗(同比+8.9%)。24岁首公司推出IQOS ILUMA i系列,较前代家具新增触屏/暂停等功能。此外IOOS 3P在2024年获批重返好意思国，看成唯独通过PMTA的HNB家具(月通过薄荷醇口味)，公司当今仅局部地区开展宣传解释，未进行任何交易性销售，全力为日后IQOS ILUMA落地铺路(瞻望25H2获得FDA授权)。

英好意思香烟:

24H1收入为123.4亿英镑(同比-8.2%)，新式香烟收入为16.5亿英镑(同比-0.3%)，其中雾化收入/销量同比永诀+0.3%/-9.1%、HNB永诀-19.8%/-18.2%,雾化/HNB出货承压主要系北好意思监犯一次性家具仍挤压合规市集(公司瞻望好意思国90亿英镑雾化边界中监犯一次性已达60亿英镑)/俄罗斯&白俄业务下滑。2024年公司推出HNB升级系列GloHilo，当先在塞尔维亚发售，2025年将民众本质。HILO使用全新加热工夫并配备EasyView LED屏幕，及时表露铺张流程方法领受、电板景色等信息，进击中高端市集.

计策风向积极，民众合规化进度有望加快。2020-2024年好意思国政府仅通过9款新的减害家具肯求(肯求池数目多达百万份)，特朗普此前曾公开相沿电子烟戒烟功效并宣称移除好意思国假冒家具，其上台后瞻望对口味截止(19年曾规画退却销售统共果味，后改革态度)、PMTA审核节毒有积极影响。此外，民众范围内监管显耀趋严、对非合规电子烟打击力度增多(近日韩国正在激动截止合成尼古丁电子烟、吉尔吉斯斯坦签署法律退却电子烟、英国退却一次性电子烟)，咱们瞻望合规换弹市集有望稳步复苏，在此流程中，龙头品牌/供应商凭借多年来强合规融会/社会包袱/老本上风等，份额有望接续进步。

中枢供应商有望受益。2023年HNB烟具市集达21,3亿好意思元(同比+13.7%)、销量达4100万个(同比+18.4%)，20192023年销售/销量CAGR永诀为15%/23%，2023-2028年CAGR瞻望为13%/10%。念念摩尔海外看成英好意思香烟深度合营伙伴，HNB领域积聚深厚，掌合手多项烟具工夫旅途，为英好意思香烟GloHilo提供一体化家具处理决策，将来有望充分受益

方针保举:

念念摩尔海外深度绑定民众大客户&工夫壁垒深厚，换弹、一次性小烟、HNB、CBD、医疗&好意思容等业务有望接续孝顺增量;关心深度绑定民众HNB龙头菲莫海外，供应地位升级的盈趣科技。

风险领导:民众计策收紧，新式香烟渗入率进步不足预期，竞争加重。

本文起首于国盛证券轻工行业分析师发布的商议叙述；智通财经剪辑：文文。

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包袱剪辑：郭明煜